打造中美金融交流的內部專業高端平臺
連線華爾街
Dialogue with Wall Street
第四十期（2014年5月9日）
巴曙松 研究員
電郵：bashusong@qq.com
紐約電話：+1(718)839-3123
（內部交流紀要，討論僅代表個人觀點，與所在機構無關，不代表任何機構的意見，本期報告由巴曙松研究員和牛播坤博士13811593606共同整理，僅供內部參閱，請勿對外提供，謝謝。報告未經主講嘉賓本人審閱）
【本期主題】
中國外匯時代來臨
【主講嘉賓】
劉欣諾先生是KVB昆侖國際集團董事總經理，也是公司創始人之一。2000年之初準確預判“人民幣國際化和中國離岸金融市場發展”的兩大宏觀發展趨勢，並依此宏觀趨勢規劃和落實集團十年發展戰略計畫。至今已將公司和業務發展至4個國家6個國際城市。2013年成為大中華區首家以外匯交易為主營業務獲得上市的非銀行金融機構，也是全球5家上市外匯經紀商之一（其餘四家均為歐美金融機構）。劉欣諾先生帶領全球團隊憑藉創新型、差異化的服務理念，在外匯市場領先推出各類離岸人民幣產品及結算服務，並憑藉高水準的金融科技實力，承接中信銀行國際外匯交易平臺開發，通過香港金管局驗收成功上線。公司在全球化競爭中與國際金融機構抗衡，除了成功獲得擁有各類金融牌照，滿足日趨嚴格的各個國家/地區監管機構的合規監管，十餘年保持零處罰的記錄。公司亦努力成為華資金融機構在國際金融市場合法合規合理的楷模。
【會議紀要】
一、2014年中國外匯大事件回顧
自2005年7月21日起，人民幣匯率由固定匯率機制轉為以市場供求為基礎參考一攬子貨幣調節的浮動匯率機制，至今已有9年時間。今年一季度人民幣出現貶值，從年初的6.06到最高時的6.26，波幅達3%。相對過去9年間人民幣兌美元將近兩萬基點的單邊升幅，如今人民幣匯率的回撤調整是正常現象。中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱3月22日在中國發展高層論壇上就表示：“今後匯率雙向浮動會是常態，彈性會增加，人民幣匯率將主要由市場供求來決定。”在上個世紀末的日本外匯市場上，“日元先生”神原英姿通過口頭或實際干預影響日元匯率，對日元單邊升值進行限制，市場上多空雙方進行博弈。過去一兩個月的中國外匯市場也有此味道。
在政策方面，將過去三年中國現行有效外匯管理的辦法及條例數目進行分類比較，會發現經常專案外匯管理由2011年的141項降至2013年的27項，資本專案外匯管理由141項降至105項，外匯科技管理則由0增至4項。由此可見對經常項下和資本項下的外匯管理在放鬆，外匯科技監管則有所加強。
此外，2014年第一季度發佈的《國家外匯管理局關於進一步改進和調整資本專案外匯管理政策的通知》（匯發[2014]2號），是外匯改革的一個重要舉措，簡化了許多登記和審批環節，提升了效率，促進了跨境需求的良性發展。
二、人民幣國際化趨勢
從全球交易貨幣排名看，國際清算銀行2013年報告顯示，以2013年全球平均日交易量而言，人民幣在全球外匯交易額中所占比例，已由2010年的0.9%升至2.2%；港幣在全球外匯交易額中所占比例，已由2010年的2.4%下降至1.4%。這表明離岸人民幣的交易規模在不斷上升，同時壓制了港幣的交易空間。
從人民幣走勢看，過去十餘年的人民幣兌美元走勢都只是展現出單邊的波動，按照央行和外匯局的思路以及市場的表現，這個模式在2014年將被逐步打破。自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。今年迄今為止累計人民幣貶值已超過3.2%，市場反應劇烈。大型外資行一季度預測水準移動至6.15-6.30區間。人民幣單邊升值趨勢已告一段落，已出現回撤動作。
從離岸人民幣走勢看，離岸人民幣的總體趨勢和在岸人民幣保持類似，但隨著人民幣國際化趨勢的進一步加深，在岸人民幣區間內振幅加大，離岸人民幣勢必會出現更加明顯的套利用途。下圖是截止到5月初的雙貨幣波動分析，這之間約有0.1%至0.2%的套利空間，而境外通過離岸人民幣對沖結算風險的案例也越來越多。
從全球貿易現狀看，中國進出口貿易額已列居全球前列，而活躍貿易夥伴早已超出傳統的G7國家。人民幣直接兌換及結算範圍正在全面放開。以美元計價的中美貿易和內地與香港間貿易（港幣與美元掛鉤）之和在中國貿易總額中比例不超過20%。中國和日本、韓國、澳大利亞、巴西、印度、南非、加拿大等很多國家的貿易即使採取美元結算，但計價貨幣都是非美元貨幣，計價很大程度與非美元貨幣的匯率波動掛鉤。所以貿易背後，是人民幣對這些國家本幣的匯率波動影響。這已經不是緊盯美元的時代了，關注人民幣兌除美元外的一攬子貨幣的走勢非常關鍵。
從人民幣兌其他主要貿易貨幣走勢看，觀察過去5年的人民幣兌日元以及歐元的走勢，我們看到：人民幣已經在歷史的高位上，隨著G5國家經濟狀況逐漸好轉，人民幣貶值壓力加劇；人民幣緊盯美元策略已經轉變成對一攬子貨幣模式，並且已經呈現明顯的波動週期性。
小結：央行和外管局態度明確，人民幣匯率將出現更大的波動區間，雙邊走勢時代已經到來；中國進出口貿易已經呈現多元化組成，大量的非美貿易背後，已經由緊盯美元轉向直接兌換，以及一攬子貨幣為主導的貿易策略；人民幣兌其他主要貿易貨幣在10年的窗口中，已經處在歷史強點，週期性波動還將更加明顯。
三、中國傳統外匯行業一覽
從傳統銀行外匯業務看，目前銀行外匯業務主要有外匯存貸業務、兌換業務、外匯匯款業務、同業拆借、擔保、發行外幣有價證券等。作為傳統外匯行業的核心運營機構，銀行在對中小型機構以及個人外匯需求上所提供的產品和服務與國外行業相比還較為欠缺。此外，海外市場中各類貨幣經紀商提供的差異化服務，正是將市場按照專業化分工而形成高效、便利的服務體系。
從中國外匯市場的參與模式看，目前銀行仍是最主要的參與者，在中國外匯交易中心，有30家銀行具有銀行間外匯市場做市商資格，26家銀行具有人民幣外匯遠期、掉期做市商資格。除銀行外，目前中國外匯市場還存在小額兌換、以及貨幣經紀公司兩種模式。小額本外幣兌換商去年全國有50家，今年可能超過100家，但還不能成為市場主體。貨幣經紀公司目前全國只有5家，其經營規模和市場地位都微乎其微。除此之外，國內外匯市場還包括內保外貸/外保內貸、在華開展離岸外匯交易、地下錢莊等線下模式，其交易額估計也都十分巨大。但這些交易可能不在國家外管局的監控範圍之內，交易數據難以統計。以香港為例，2013年前四個月內地和香港雙邊貿易額為1500億美元，較2012年同期增長66%，而今年前四個月只有1000億美元，下降33%。如此大幅的上下波動是因為過去套利盤透過所謂虛假貿易推高了貿易數字，今年央行通過人民幣貶值打擊套利熱錢，影響套利盤，表現在數字上即為貿易額的下降。套利盤通過外保內貸或內保外貸進行，涉及在岸和離岸兩個市場，不在同一個監管機構的監管範圍內，管理和統計難度很大。由於外匯交易在中國未能真正開放，通過在境外境內開立資金池，利用跨境資金池模式進行跨境貨幣運作也是許多進內外企業採取的方式之一。在時效性非常強的外匯市場，快速需求便形成了這些目前還無法取得牌照或監管的市場形成。
從境外外匯市場上的交易機構類型來看，全球外匯市場中，銀行在日均交易份額中所占比例約為半數，其餘參與者還包括個人、企業以及機構。多元化的市場參與也奠定了外匯市場為全球最大、最活躍、以及最透明的交易市場。
從境外外匯市場上銀行與非銀行機構的交易量來看，全球主要交易銀行佔據超過7成的日交易份額。具體來看，德意志銀行的交易量份額最大，所占比重為15.18%，其次是花旗銀行、巴克萊銀行、瑞士銀行、匯豐銀行、摩根大通。但由於外匯市場交易量巨大，非銀行金融機構的月度/年度交易量十分驚人。其中僅美國的一家外匯公司FXCM的日交易量就達到170億美元，月交易量接近4000億美元，歐洲最大的外匯公司Saxo Bank日交易量也過百億美元，月交易量超過2000多億美元。這說明除銀行外，非銀行交易機構應構成外匯市場的重要組成部分，中國外匯市場在未來發展中需加強非銀行交易機構的角色和作用。
從境外外匯行業監管體系來看，各國政府的外匯行業監管主要包括三類：從業監管類、反洗錢類、消費者保護類。境外對金融從業機構的監管十分嚴格，並最大程度保護消費者權益；對於金融機構的合規性以及違規後的懲罰措施也是極其嚴格的（如2013年對匯豐銀行19億美金罰款，德意志銀行的23億美金罰款等）。
從外匯行業監管趨勢看，雖然面對的市場不同，但對於市場監管機制完善的呼聲保持一致。在健全的競爭及監管機制下，才能讓市場的參與者發揮出不同的優勢，促使整個行業朝著健康的方向發展。過去三年的數據顯示，全球外匯行業監管機制正進一步完善中。中國監管機構應在准入方面開放姿態，加強事後管理。目前中國外匯管理局在全國的監管規模很龐大，共有800多家監管機構，自上而下分為總局、分局、中心支局和支局四個級別，採取地方分管、集中報備模式，但核心審批權力還集中在總/分局，四個級別的行政管理壓力並沒有有效分散。
小結：中國傳統外匯行業組成相對單一，缺乏非銀行專業經紀機構參與；中國外匯需求增長迅速，市場需要多元產品及服務以滿足企業及個人需求；中國外匯行業監管看似龐大且嚴格，但對於許多行業現狀並無法實施有效管理。這裏需要要增加監管的類別，從量控轉換成對從業機構的准入和運營合規監控，讓目前線下外匯交易陽光化。
四、中國外匯行業發展前景及企業應對策略
1、中國零售外匯行業前景廣闊
儘管從中國境內的統計數據看，中國月度交易額占全球比例僅不到0.5%（全球2013年月均交易量為160萬億美元，中國月度最高是7000多億美元）。但境外分析機構卻認為實際的交易額要遠遠大於這一數據。如下圖所示，目前至少有兩成以上的交易為非統計地區產生，而其中來自中國的交易額要佔有很大一部分。
從需求人群看，在中國個人收入不斷增長，投資管道的進一步多元化發展，以及出境便利等等條件下，中國零售外匯市場已經擁有的龐大的需求群體。
從投資類型來看，雖然中國股市投資者年收入水準相比日本人均水準較低，但投資者的投資規模相對較高。且數據顯示，78.6%的中國個人投資者參與股票交易的主要原因是買賣股票差價獲利。這對於潛在開放的中國零售外匯市場而言，是非常巨大的客戶潛力。
2、中國企業外匯服務行業仍顯空白
海關總署1月10日公佈的2013年外貿數據顯示，全年進出口總額為4.16萬億美元；其中廣東省2013年外貿額高達1.09萬億。傳統的銀行機構在外匯金融、跨境資金池管理以及外匯避險上主要集中於大型機構，而全國各類中小型進出口企業是貢獻萬億貿易額的主要力量，但行業仍顯空白，缺乏專業的機構和產品。可見傳統金融服務沒有完全覆蓋到需求企業，而市場提供的金融工具又很難滿足企業需求。
3、專業外匯系統的國際化程度急需提高
下圖顯示專業外匯系統的發展狀況。目前全球外匯電子交易平臺的功能整合及前後臺集成趨勢已經開始，正在朝雲計算、大數據在電子平臺上的應用推進。而中國外匯行業電子交易系統的建設仍處於起步階段，與國際行業水準相差至少5年時間。要提高中國專業外匯系統的國際化程度，就要引入非銀行機構參與者，允許這些機構在合規監管下同步開展業務，和國際水準接軌。
4、企業必須打造外匯相關的軟實力
由於無論是零售還是企業外匯需求，都將出現迅猛發展，這將集中表現在全球資產配置、進出口貿易、以及跨境投融資幾個方面；除了努力與海外市場提供的產品及服務接軌外，還需要進一步提升電子化、網路化的交易功能；要關注行業長尾效應，形成外爭的外匯供應鏈金融。
為迎接中國外匯時代的來臨，企業需從不同角度著手打造外匯相關的軟實力。一是在企業外匯交易方面，應設立獨立的外匯交易及管理職能崗位，以應對匯率波動風險。在對海外200家企業的抽樣調查發現，75%的企業設立了這一類崗位。二是在企業外匯管理方面，應通過互聯網及電子交易系統，促進行業產品及服務的提升，實現有效的內外部外匯交易和風險管理制度，保護貿易中的利潤所得。三是在系統及流程提升方面，充分認知外匯風險，通過系統平臺實現高效的交易、管理、審批、監督工作，並從中積累經驗，提升綜合性的企業軟實力。
小結：中國外匯市場上無論是零售還是企業外匯需求，都將出現迅猛發展。除了努力與海外市場提供的產品及服務接軌外，還需要進一步提升電子化、網路化的交易功能；要關注行業長尾效應，形成完整的外匯供應鏈金融；企業要打造外匯相關的軟實力以面對中國外匯時代的來臨。
五、問答環節
Q1：如何看待當前的人民幣匯率波動？
A1：今年人民幣的基本面趨勢沒有發生根本性變化。央行有意通過人民幣貶值推動匯率改革，打擊套利交易和熱錢。人民幣可能會在6.15-6.35區間內上下波動。除非套利盤或利差交易有更大增長趨勢，否則今年看不到人民幣單邊貶值或升值趨勢。
Q2：如何看待近期市場上的美元走勢變化？
A2：過去幾天市場上非美元貨幣升值，但美元強勢基本面沒有改變。QE退出節奏一定程度上會影響美元匯率，但基本上技術面未出現反轉。有人稱近期美元指數調整是因為某些倉位或產品的技術性流轉。現在下結論認為美元疲軟還為時尚早。
Q3：近期人民幣即期匯率和遠期匯率之差正在收窄，甚至即期匯率貶值幅度超過遠期匯率，對此如何解讀？
A3：在短期市場上出現即期匯率和遠期匯率倒置的偶發情況，是這兩個市場之間的問題，也是央行干預人民幣匯率的目的所在，即令投資者意識到供求不平衡會造成兩個市場上的匯率倒置，並因此承擔套利成本。
Q4：如何看待監管部門在打擊跨境套利的同時放開很多通道？
A4：最近一段時間，香港很多企業在發債，以增加外幣規模，這在很大程度上和境內的資金需求有關。同時上海自貿區在離岸和在岸資金池的跨境資金結算上也在放開。一方面是央行促進市場要素如管道和工具的建設，另一方面打擊套利是央行的長期監管目標。儘管從短期看，二者偶發背離。但從長期看，這並非是二選一的問題，當市場要素豐富後，央行還是會不遺餘力打擊套利行為。
【“連線華爾街”-歷屆活動回顧】
第一期 2014全球經濟走勢與大類資產走勢
會議時間：2013年12月13日
主講嘉賓：美國奧本海默基金公司董事總經理、投資經理 李山泉先生
第二期 美聯儲Tapering背景下的全球資本流向與大類資產走勢
會議時間：2013年12月19日
主講嘉賓：ACM宏觀對沖基金的合夥人、首席投資經理 陳凱豐先生
第三期 對聯儲tapering開始後的美國市場及對中國銀行不良率隱患的觀察等
會議時間：2013年12月27日
主講嘉賓：AFS董事會主席、德意志銀行資產管理部 張克先生
第四期 資產證券化：來自美國的經驗及中美比較
會議時間：2014年1月3日
主講嘉賓：CANTOR FITZGERALD董事總經理/合夥人 李葉先生
第五期 普惠金融及財富管理的發展與創新
會議時間：2014年1月6日
主講嘉賓：宜信公司創始人、CEO 唐寧先生
第六期 金融機構風險管理面臨的挑戰：美國的經驗及其借鑒
會議時間：2014年1月10日
主講嘉賓：SolarWind Capital & Risk Advisor、LLC創始人 丁大慶先生
第七期 2014全球宏觀經濟展望及對沖基金在金融體系中的功能
會議時間：2014年1月14日
主講嘉賓：Capula Investment對沖基金經理 李淩峰先生
第八期 資產證券化：中美市場對比
會議時間：2014年1月15日
主講嘉賓：瑞信資深董事 蔣丹芃女士
第九期 優先股、個股期權在美國發展的經驗與路徑
會議時間： 2014年1月21日
主講嘉賓： KARYA創始人 嚴鳴先生
第十期 2014年全球經濟走勢與美國企業年金投資模式
會議時間：2014年1月22日
美國教師年金基金會資產管理部董事主管 陳力君先生
第十一期 2014年港股投資策略
會議時間：2014年1月24日
主講嘉賓：朗瑞資本合夥人 龔卿禮、唐志剛先生
第十二期 未來產業發展趨勢與變局
會議時間：2014年1月28日
主講嘉賓：復興集團創始人 梁信軍先生
第十三期 美國信用衍生品及其市場發展
會議時間：2014年2月7日
主講嘉賓：野村資產管理公司 程沅先生
第十四期 美聯儲tapering背景下的全球資本流動與新興市場的潛在危機
會議時間：2014年2月10日
主講嘉賓：美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家 王健博士
第十五期 美國房產抵押貸款證券化發展、政府作用及其對中國的啟示
會議時間：2014年2月12日
主講嘉賓：前瑞信投資銀行全球金融信用產品對沖基金總監 郭傑群先生
第十六期 美國及全球主要國家房地產市場近期走勢及未來趨勢
會議時間：2014年2月17日
主講嘉賓：紐約花旗銀行固定收益產品部執行總監 謝翔先生
第十七期 中國在美教育培訓上市公司以及互聯網教育的前景
會議時間：2014年2月18日
主講嘉賓：世紀佳緣董事長 錢永強先生
第十八期 中國上海自由貿易區法律問題的研究和思考
會議時間：2014年2月21日
主講嘉賓：商務部中國國際經濟合作學會副會長 夏善晨教授
第十九期 投資分析框架與專題探討，全球宏觀經濟要點及若干結構性成長行業討論
會議時間：2014年2月25日
主講嘉賓：高盛資產管理部副總裁 董申先生
第二十期 美國CLO市場發展及對中國的借鑒
會議時間：2014年2月26日
主講嘉賓：前瑞士信貸董事 顏勇先生
第二十一期 美國醫藥行業最新趨勢與投資策略
會議時間：2014年2月27日
主講嘉賓：遠山資本董事 謝懿立先生
第二十二期 美國的P2P個人金融現狀，監管模式以及和資產證券化的關聯
會議時間：2014年3月4日
主講嘉賓：惠譽評級公司資產證券部資深董事 萬穎玲女士
第二十三期 眾籌——互聯網思維下中小微企業融資的創新模式
會議時間：2014年3月5日
主講嘉賓：美國特許另類投資分析師 李祎女士
第二十四期 美國利率衍生工具及基本量化估值與對沖框架
會議時間：2014年3月13日
主講嘉賓：德意志銀行戰略科技部 孫東寧先生
第二十五期 中國房地產市場的現狀、風險及政策走向
會議時間：2014年3月18日
主講嘉賓：國家住房和城鄉建設部政策研究中心 秦虹女士
第二十六期 美國抵押型房地產投資信託市場發展、特點及風險管理
會議時間：2014年3月26日
主講嘉賓：富國證券交易風險和分析部 陳挺先生
第二十七期 中資銀行國際化的動機、方式、成效及挑戰
會議時間：2014年3月27日
主講嘉賓：工商銀行美國區域管理委員會主席 畢明強先生
第二十八期 中國PE/VC市場的發展概況及未來趨勢
會議時間：2014年3月28日
主講嘉賓：清科集團創始人 倪正東先生
第二十九期 美國結構化金融發展現狀
會議時間：2014年4月1日
主講嘉賓：結構化金融諮詢公司R&R創始人 Ann Elaine Rutledge女士
第三十期 金融IT在交易與風險控制領域的應用
會議時間：2014年4月3日
主講嘉賓：“先鋒”交易系統創建者 張朝暉先生
第三十一期 金融機構綜合風險管理框架
會議時間：2014年4月11日
主講嘉賓：ARAMA LLC創始人及總裁 李國澤先生
第三十二期 美國住建行業及危機前後兩房的變遷
會議時間：2014年4月15日
主講嘉賓：FinBow Advisors(弘博諮詢)創始合夥人 朱江博士
第三十三期 美國小微企業金融服務經驗介紹
會議時間：2014年4月16日
主講嘉賓：美國富國銀行高級副總裁 蕭兵博士
第三十四期 上世紀八十年代美國儲貸危機及對中國的啟示
會議時間：2014年4月22日
主講嘉賓：Cantor Fitzgerald公司CLO發行業務主管 蔣皓先生
第三十五期 海外中國股票投資策略與理念
會議時間：2014年4月23日
主講嘉賓：平原全球基金創辦人 項陽先生
第三十六期 跨國資產管理業務發展策略與FoF的並購
會議時間：2014年4月29日
主講嘉賓：全球商業戰略公司（GBS & Co.）執行總監 劉武博士
第三十七期 美國大型金融機構全面資產負債管理的現狀與趨勢
會議時間：2014年4月30日
主講嘉賓：美國某銀行集團全球資產負債管理高級總監 吳榮文博士
第三十八期 近期房地產市場走勢與互聯網房地產
會議時間：2014年5月6日
主講嘉賓：易居（中國）控股有限公司執行總裁 丁祖昱先生
第三十九期 世聯行的轉型與房地產線上服務的未來
會議時間：2014年5月7日
主講嘉賓：世聯行副總經理兼董事會秘書 袁鴻昌先生
華創證券房地產行業高級分析師 楊現領博士
【免責聲明】：
本文為內部交流紀要，未經主講嘉賓本人審閱，所載資訊均為個人觀點，不代表任何機構的意見，僅供“連線華爾街”活動參會人員使用。紀要根據參會者發言整理，不保證相關資訊的準確性和完整性。紀要中所述內容和意見僅供參考，不構成對所述資產的投資建議。
本文版權為“連線華爾街”會議秘書處所有，本團隊對本紀要保留一切權利，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複印、發表或引用本紀要的任何部分。
